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重要发现是，人们对损失的敏感程度大于对获利的敏感程度（这与理性投资人理论形成了对
比，理性投资者对于损失和获利一样敏感）。两位以色列经济学家卡尼曼（Kahneman）与特沃
斯基（Tversky）在1979年进行的一次著名实验中获得了这个发现。实验结果发表在一系列
论文当中。该发现使这两位经济学家成为2002年度诺贝尔奖获得者。
在卡尼曼的实验中，人们有下列赌博（或“期望”）的选择。他们可以选择有80％的可能性
是赢得4000美元、而20％的可能性是什么也赢不到的机会，也可以选择有100％的把握获得
3000美元的机会。大多数被试者选择100％获得3000美元的机会，尽管第一个选择的数学期
望值更高（4000×0。80 ＋ 0×0。20＝3200）。这当然是不理性的。毕竟，“一鸟在手胜于二鸟
在林”，大多数人更喜欢确定性。再来看看同一组人在另一种情况下会怎么做。
他们被给予另一种选择机会：80％的可能性是失去4000美元、20％的可能性是没有任何损失
的机会，或者100％会失去3000美元的机会。被试者绝大多数都选择第一个机会，即使损失
的数学期望更高（－4000×0。80 －0×0。20＝－3200）。显然，他们想要避免完全损失的机会，
即使只有20％的可能性。
类似的实验在全世界都进行了，结果相同。现在可以确定，人们以及投资者有损失规避倾向。
对损失非常敏感。该理论认为，定量损失的痛苦大于等量获利的快乐。一些研究计算出，三
倍获利的快乐等价于一倍损失的痛苦。
乍一看，损失规避对解释泡沫没有用。而且事实似乎与上述结论相反——如果人们害怕遭受
损失，为什么当价格很高时，他们要购买股票、住房，或者别的资产？然而，投资者的实际
心理状态是，泡沫期间，人们相信不可能损失。他们相信股票长期来看总是会增值的，房价
也永远不会下降。因此，通常能够帮助把股票和房产的价格维持在正常水平的损失规避心理，
被人们抛诸脑后了。
期望理论已经发现，人们在其它几个领域中也表现出不理性的一面。例如，“心理账户”（mental
account）或 “心理设定”（mental frame），是指人们将其不同决策归入不同“账户”的倾
向。这可以解释一些不理性行为，如人们用高利率的贷款来买车，同时储蓄低利率的存款为
将来做准备。这并不否认，人们可能出于提高资金流动性的原因，即使有存款，也会贷款买
车。但是，“心理账户”确实是导致决策不够理性的重要因素。
“心理账户”理论的一个重要特点是，人们通常将新近的获利当作“闲钱”（play money）。
即使在高风险领域，他们也乐于再投资，因为他们还没来得及把这部分获利归入其财富的“心
理账户”，因此，如果损失了这笔钱，他们也不会感到太遗憾。这解释了为什么赌徒输掉自己
的钱比输掉先前赢得的钱更加难过。在长期的牛市中，经常会看到投资者高兴地用投资的获
利再投资。
锚定
行为金融学已经发现，人们经常使用“经验法则”来帮助他们在不确定的环境中做出决策。
例如，人们如何决定什么东西值钱？一个常见的解释是“锚定”（Anchoring），它认为，投资
者相信（他们第一次投资时的）市场初始水平是一种锚，市场会回归到这个初始水平上。
显然，这种心理过程不合逻辑，甚至是无意识的。锚定效应的一个著名实验案例是“成吉思
汗日期测试”。大多数人听说过亚洲的马上皇帝成吉思汗，但很少有人清楚他活着的确切年代。
在测试中，被试者需要估计成吉思汗去世的时间。答案五花八门，范围涉及过去的2000年，
答案平均分布在第一个和第二个1000年中。另一组实验要求被试者写下他们电话号码的最后
三位数，并估计成吉思汗去世的时间。写下三位数的电话号码，使人们的思维大多锁定在三
位数上，实验结果显示，这组被试者对成吉思汗去世的时间估计都倾向于第一个千年（他实
际上死于1227年）。
锚定效应也影响着专家的价值评估。一个实验让几组价值评估师为一套待售住房定价，给他
们20分钟四处查看，并给他们一些同一区域别的住房的价格信息和待售住房的竞价。在该住
房报价和同区域住房的参考价格上，这两个组所获得的资料有差别。结果，给定平均竞价为
119900美元的那组评估师提议以111454美元成交，而另一组给定平均竞价为149000美元的
评估师认为127318美元的价格是合理的。显然，后一组评估师感到平均竞价太高了，但是他
们仍然受到这个价格的影响，导致自己的定价也偏高。
锚定效应通过刺激早期利润的变现来抑制泡沫，因为投资者不相信市场价格可以上升太多。
锚定心理与后悔厌恶（regret aversion）心理的共同作用，刺激投资者在价格下跌的时候静
观其变，等待价格回升到“锚”的水平来。因此，在通常情况下，锚定效应在一定程度上稳
定了市场。
然而，一旦泡沫开始膨胀，锚定效应的作用机制就会发生改变。在泡沫中期到最后阶段，哪
怕股票或住房的价格高于历史平均水平，人们也愿意购买，因为价格在一个高水平上已经维
持了足够长的时间，所以人们觉得它很正常。例如，1998年，美国纳斯达克指数非常不稳定，
是三年前即1995年的两倍，浮动于1400～2000点之间。但是到1999年，当利率被削减、利
润非常大时，人们依然购买股票，因为他们锚定在那个水平，相信1998年高昂的价格水平是
合理的。当他们感到乐观或者听到好消息时，他们愿意进一步投资，即使许多股票的市盈率
已达50或60倍，甚至更多（许多股票的收益根本没有兑现）。这帮助解释了大多数泡沫的一
个典型特征：在泡沫最后一个阶段来临之前，价格增值会维持相当长的一段时间。
锚定效应使人们相信，收益率将按照近期的趋势持续下去。在1998到1999年，美国股票的
收益率高达两位数，领先于别的投资。如果出于理性，我们可能会预期，未来价格回归后，
收益率必然低于两位数，但是，锚定效应使人们预期收益率仍旧保持两位数的水平。第五章
中，美国房价期望的调查就显示了这种倾向。
所谓“傻子重整旗鼓”（fools rallies）也是一种锚定效应。在泡沫最终破裂的时候，价格
从峰值开始显著下降。但是，在价格最终一泻千里之前，通常有短暂的“傻子重整旗鼓”阶
段。对美国纳斯达克指数来说，这发生在2000年夏季，当指数从5000多点下降到3200点时，
市场重整旗鼓，回到了4200点，之后再次崩溃，在2002年下降到大约1200点。
支持泡沫的其它心理倾向
一些别的心理倾向支持了泡沫。例如，我们的大脑结构使我们过度自信。行为经济学家已经
证实了这个现象。他们问被试者一系列问题，例如，让人们猜一猜尼罗河的长度，要求参与
者不要提供精确的数字，而是提供一个范围，让他们觉得有90％的把握肯定答案是正确的。
如果有人确实对此一无所知，最安全的办法是提供一个非常宽泛的范围，例如，500到10000
英里。结果显示，大多数人都过度自信，给出一个非常窄的范围，因此错误率远远超过了10％。另一个例子是调查人们对自己的驾驶能力的判断，答案包括“一般”、“超过一般”或“低
于一般”。非常多的人相信自己的水平超过一般，而不是低于一般。
过度自信的一个表现是人们倾向于相信历史是不相关的，对未来没有指导意义，否定历史决
定论。历史决定论引导人们回顾历史，认为历史可以预言未来。换句话说，历史发展有着特
定的逻辑，人们理应认识到这一点。因为过分自信，大多数人相信这次他们可以成功地预见
未来可能发生的危机。
股票市场尤为遵循这个倾向，因为投资者相信，一旦他们注意到下跌的趋势，就可以立刻抛
售股票。在房地产领域，这很难做到，因为销售需要时间，也许是很长时间。但是，有时股
票也会使投资者措手不及。1987年，股票市场的崩溃给许多投资者造成沉痛打击，因为当�