按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！
的低谷，经济发展空间较大，产出缺口（实际产出和潜在产出之间的差距）大概在1～2％的
范围内。这表明，经济在过热之前还有至少1％的增长空间，也就是说，2004年到2005年的
实际增长率可以比趋势增长率高1％。当前，生产力发展势头强劲，现在看来，趋势增长率
大概在3～3。5％甚至更多。尽管顺应当前经济周期的客观需要，利率可能上涨，但是在2006
到2007年以前，利率不可能提高到正常水平。
一些人相信，利率会保持相当低的水平，因为他们相信通货膨胀的风险已经消失。有趣的是，
这里有两个阵营，他们对美国的看法几乎是两个极端。其中一个阵营是极端悲观主义者，他
们相信美国经济增长不能保持强劲的势头，不可能长期快速发展。他们相信，2003到2004
年的经济增长，是低利率和财政赤字引起的一次短期反弹，不会持久。他们特别担心个人消
费债务和房价，认为发生通货紧缩的风险比通货膨胀更大。
另一阵营是极端乐观主义者，他们相信因为结构改变，通货膨胀将被消除，美国经济会强劲
增长好几年。他们主要关注于经济发展的有利因素，如生产力的快速增长、来自中国的廉价
进口、高度竞争的劳务和产品市场，还有20世纪90年代的经济高涨带来的较为温和的通货
膨胀等。
这两种观点都可能是对的。但是，还有另一种可能性，近年来没有得到足够重视，那就是20
世纪90年代后期，通货膨胀受到了特殊因素的抑制——例如亚洲金融危机降低了进口价格、
削弱了美元的实力——未来几年，其结果是极端恶性的。那样的话，格林斯潘的低利率政策
将再次给经济带来通货膨胀问题，而且比人们预期的更早。
最终结果依赖于生产力的增长方式。造成20世纪90年代后期低利率的一个关键原因是，虽
然工资上涨，但是生产力的增长速度更快。尽管2001到2003年间，经济相对疲软，但是生
产力增长保持强劲，工资增长缓慢。因此，单位劳动成本实际上有所降低。这个喜人的趋势
能否延续呢？通常，一旦经济上涨结束，工资呈现增长的迹象，那么，生产力的增长就会减
速。
我的预感是，与英国的情况一样，美国的房价和家庭债务将继续攀升一段时间，泡沫心理会
出现，历史上的价格水平将被忽略。这会阻碍未来经济的发展，并且在某种程度上增加了经
济衰退的风险。在第十一章和第十二章中，我们将分别从政府和个人投资者的角度来讨论如
何应对泡沫。下面两章，我们暂停一会儿，关注一下泡沫心理和价格评估问题。
下 篇 泡沫的根源与对策
第九章 泡沫病理学
按照传统的金融理论，泡沫是不存在的。股票、住房、还有其它的一切都是通过“有效”的
市场来定价的，这个市场由理性而精明的投资者组成。因为泡沫的存在意味着定价偏离了理
性基础，按照有效市场的观点，泡沫是不会出现的。许多信奉该理论的研究人员认为，并非
所有投资者在任何时候都能保持理性。但是他们相信，即使存在不理性的投资人，即所谓的
噪音交易者（noise trader），也会因为足够多的人关注基本价值（fundamental value），从
而抵消噪音交易者的影响。
对大多数市场交易者来说，泡沫并不存在的观点是天方夜潭。有时，这个观点是基于这样的
论据：特定时期里，高水平的资产价格由经济的基本面决定。第二章中提到过的一项研究认
为，根据当时的利润和红利的趋势来看，1929年的美国股票价格是被低估了。另一项研究发
现，1927年的德国股票市场也是如此。但是，这两次，政府都认为价格是被高估了，泡沫正
在膨胀，所以政府最终刺破了泡沫。上述研究含蓄地指出，由于政府错误地认为泡沫来临，
采取了刺破泡沫的措施，引发了美国和德国股票市场的崩溃。
别的权威人士声称，尽管特定的资产价格高涨最终不能被解释为合理定价，但当时人们的预
期仍是理性的。和这个分析密切相关的论据是：即使后来看起来像是一次泡沫，当时也无法
完全确认是泡沫。换句话说，只有在泡沫破裂之后，才能确认发生了一场泡沫。
这种观点是基于“有效市场假说”（EMH，efficient markets hypothesis），它在学术界得到
了广泛肯定。其吸引力部分体现在，它巧妙地与新古典经济理论（Neoclassical economic
theory）相联系，而新古典经济理论是当今经济学的根基。新古典主义理论也假设消费者和
商家的行为是理性的。如果市场价格总是合理的，市场将为资源配置提供正确的信号。大多
数经济学家坚定地信奉市场经济，不愿意承认市场有时会失灵。
主流经济学家和金融学家们也喜欢有效市场假说，他们的喜欢出于另一个原因。在该假说前
提下，市场定价理论更为易于使用，并且定价也有了清晰的理由。随后我们将回到这个理论，
因为在我看来，它对市场如何定价的观点是正确的。问题在于，现实中的定价有时会偏离价
值。
然而，有效市场假说中存在一个致命的悖论。它认为，因为市场是有效的，所以不能通过打
败市场而赚到钱。股票投资的最好方法是，购买指数基金（index fund），因为平均起来，指
数基金不会比活跃的管理基金（actively managed fund）收益差。因为指数基金费用更低，
随着时间的推移，它通常将胜过大多数活跃的管理基金，业绩表将证明这一点。悖论在于，
如果每个人都相信这个理论，每个人都购买指数基金，那么人们就不会再去关注基本价值以
确保市场有效率了。
我对这个理论略有研究，因为我认为，有效市场假说的支持者们通过叫嚷市场不存在泡沫，
催化了20世纪90年代的股市泡沫。他们声明，市场总是“正确的”，泡沫并不存在，长期内
股票一定会升值。这些理论家使人们对市场风险放松了警惕。每次当分析家们警告市场可能
存在泡沫时，这些有效市场假说的支持者都会争辩道，“这次不同了”，这次不是泡沫，因为
经济和科技已经发生变革，而且他们非常镇定地说，市场无论如何不会偏离正常状态很远。
2001年到2002年的股市泡沫破裂以后，有效市场假说经历了一段困境。一些有效市场假说
的支持者仍然谴责美联储错误地刺破了泡沫。其他人将市场的低迷归咎于恐怖主义和伊拉克
战争。我们已经讨论过政策错误导致泡沫的可能性，认为过于宽松的货币政策是泡沫的诱因。
但是，许多金融专家和投资者在市场内部寻求解释。大体说来有三种解释：行为金融学
（behavioral finance）、“理性投机”理论（rational speculation）和临界状态理论（critical
state theory）。
这些理论并不一定是相互排斥的。事实上，他们之间的相互影响，以及他们与货币政策的相
互影响都是非常有意义的话题。但是，他们说明问题的角度不同。有效市场假说在学术界受
到广泛支持，这些新理论同样也有充足的理由。
行为金融学理论
投资者是人，而人有时候是不理性的，这是显而易见的，尽管有效市场假说认为人们是完全
理性的，不受情绪和他人的影响。当然，许多评论家对人是理性的假设表示深切怀疑，并搬
出了盛行几百年的“集体疯狂”（madness of crowds）的概念。现在，行为金融学的基础—
—巧妙的心理学实验，最终已经证明，当人们评估风险、进行投资时，并不总是理性的。人
们在泡沫期间的表现充分证明了这一点。
期望理论
期望理论（Prospect theory）是当前最有趣的研究领域之一。该理论为现实中面临风险和不
确定性的人们如何做决策提供了一种框架。它与传统的理性假设理论迥然不同。早期的一个
重要发现是，人们对损失的敏感程度大于对获利的敏感程度（这与理性投资人理论形成了对