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即使房价长期保持较高水平，随着时间的推移，资产增值抵押贷款的增速会减慢，消费支出
将减少。毫无疑问，从货币政策制定者的观点来看，这个过程是渐进的，其结果比房价暴跌
好多了。但是，在此过程中，同样需要出口、投资、或此二者同时拉动经济增长。
英国的困境
英格兰银行已经同上涨的房价和高涨的个人债务做了一段时间的艰苦斗争。2001到2003年
间，世界经济疲软，英镑保持坚挺，这抑制了出口，损害了英国的制造业。总体的经济增长
速度低于按其趋势所应有的增速（大约2。5％），通货膨胀率低于预期。利率从6％削减到3。5％，低于正常水平。但是，失业率保持稳定，消费者不像制造商们那样悲观，于是房价不断
上涨。
将来，如果房价突然下跌，会对脆弱的经济造成威胁，将把通货膨胀率拉低到英格兰银行2％的目标以下。但是，为了避免这样的危险而刺破泡沫的举措可能反而会使危机来得更快。
2003年到2004年间，经济稳定，利率开始上涨，利率将逐渐调整到5％左右的正常水平。这
不过是传统货币政策对经济增长的回应。
之所以对利率采取逐步调整的方法，主要是因为英格兰银行想使经济继续加速增长一段时间，
将通货膨胀率拉升到2％。但其不利影响也是不可避免的。2004年上半年，受逐步增长的利
率的影响，住房和债券的价格开始加速上涨。正如前文所述，2004年中期，英格兰银行行长
向公众发出了房价警告。2004年，澳大利亚的房价在过高的利率和公开警告的共同作用下，
从高峰开始回落。英格兰银行也期望着同样的效果。
20世纪80年代的英国，通货膨胀率达5％甚至更高，利率从1％或2％一口气提高到6…7％甚
至更多的情况也经常出现。1987年到1990年间，为遏制通货膨胀率的上涨，英国的利率提
高了7。5％，银行调整了标准抵押贷款利率，从10％提升至15％。结果，1989年到1990年间，
经济快速下滑，80年代的房地产泡沫彻底破裂。
2004年，为了将利率提升到正常水平，政府推出了紧缩性政策，将利率提升0。25％或0。5％。
然而，如果经济增长仍然很强劲，通货膨胀率上涨超过了2％的目标，那么几年之后，为了
减缓经济增长，利率将从2003年的3。5％一路拉升到6。0％。结果，标准抵押贷款利率将会从
5％上升到7。5％，与20世纪80年代一样，上涨比率大约为50％，但上涨的财富绝对数量仅
仅为80年代的一半。
这些是大致的数据。1987年，利率曾经为7％，但是全年的平均利率为9。3％。抵押贷款利
率在普通利率之上有2％的可浮动空间，因而1987年平均为11％。1990年，官方利率平均
为14。2％，尽管抵押贷款利率比普通利率高出的额度逐步降低，但也达到将近16％。综上，
抵押贷款持有人面临贷款利率的上涨，大约5％。所需要偿还的资金提高了45％。
乍一看，这项政策是可靠的。按照推理，这次提高利率对经济的打击起码有20世纪80年代
相似政策的一半效果。然而，这样的预期过于乐观了。首先，80年代后期，抵押贷款利率具
有抵税作用，其抵税额度取决于抵押物价值的大小。可以抵减的税收限额为3万英镑，听起
来似乎不是很多，但是，1988年，英国的平均房价仅有5。5万英镑，因此，抵押贷款利率的
上调可以被利息的抵税作用抵消。
与80年代相比，现在的家庭债务量更大，对收入的潜在影响也更大。80年代后期，家庭债
务大约为收入的120％，现在达到了150％，而且仍在增长。现在，利率增长的后果比过去大
25％（150％除以120％）。总的说来，如上段所述，利率在经济周期的紧缩阶段上涨2。5％，
造成的影响可能小于80年代的大量增长，比最初料想的影响还要小很多。按照英格兰银行的
统计，偿债总成本（包括主要的抵押偿还款项）在2004年初保持在收入的10％以上，但是
在接下来的几年里，因为利率上涨，偿债总成本将上涨到大约14％，仅略低于1990年的峰
值16％。
也许货币政策委员会将继续把握正确的尺度，使经济保持平稳增长。然而，债务上涨和房地
产泡沫导致货币政策很容易出现差错。货币政策委员会每次可以将利率少量上调0。25％，并
且在房价不稳时，可以随时停止紧缩性政策或将利率再次下调。但是，因为家庭对高利率的
反应滞后，利率的调整很容易过火。或者在开始时，经济情况毫无变化（如果采取的方法过
于温和，就很可能发生这种情况），突然间，一个特别小的上调就能引发大变化，经济和房价
开始下滑。另一种可能是，为避免房价暴跌，货币政策委员会所采取的措施总是力度很轻，
于是通货膨胀总是被纵容。这几乎一定会触发价格进一步上涨，但最终经济和房价的下滑仍
是不可避免的。
当然，到那时，同2001年到2003年的情况一样，利率可能被削减。然后，房价会受利率的
影响开始上涨吗？如果房价果真上涨，中央银行将再次依赖膨胀的资产价格推动经济繁荣。
不过，看起来，2005到2006年，上述情况不可能发生。首先，现在的房价超过了2001年的
水平。尽管伦敦房价的上涨程度大大低于英国其它地区，但在2001年，伦敦的房价也已经被
高估，其它地区的房价也在猛增。与2001年相比，现在所有地区的房价都处于更高的水平。
不幸的是，其它货币政策并不是非常吸引人。大幅度提高利率以刺破泡沫，抑制贷款，很可
能引发人们不愿看到的经济下滑。我们不得不承认，房地产泡沫确实不易控制。设法让房地
产泡沫软着陆将具有很大的挑战性。
美国的借贷政策和货币政策
2000年，美国家庭债务偿还与收入的比例超过了13％，达到历史最高点。尽管后来利率下
降，但是由于借贷规模的扩大，这个比例仍然保持在原有水平。相反，在20世纪90年代初
上一次经济衰退期间，因同期的利率较低，借贷规模减小，债务偿还与收入的比例急剧下降。
英国借贷规模的扩大，一方面是由较高的抵押贷款额和上涨的房价引起的，另一方面也是由
于利率较低，借贷条件更加便利。然而，当前个人财富水平较高，失业率和过去10年的平均
水平相近，为5～6％，在这种情况下，说美国债务水平不高也是有道理的。但是，如果今后
资产价格下跌，利率上涨过快，情况也许就会恶化。
在英国，当利率上涨时，实际上，所有房主每月的抵押贷款偿还额也要增加，因为抵押贷款
利率是浮动的，与利率同向变化。而美国的抵押贷款利率是固定的。抵押贷款利率的变化主
要对那些即将采用抵押贷款的人有影响，一般说来是首次购房者或者要买更大房子的人们。
固定利率的抵押贷款有另一个影响，它减少了重新募集资金的吸引力，这会减少资产增值抵
押贷款的数量。总体来讲，美国家庭对利率上涨的敏感度要比英国家庭低一些。
今后，联邦基金利率将从2003年的1％的低点上涨到正常水平。如果美联储意欲减慢经济增
长速度，该利率会继续上升。债券收益自然也会超过2002到2003年大约4％的水平，新的
抵押贷款利率也会上涨。假设10年期政府债券收益率保持大约5～5。5％的正常水平，则抵
押贷款利率约为6。5～7％。然而，如果通货膨胀开始加速，短期利率上升，超过了正常水平，
债券收益和抵押贷款利率都会变得更高。
与英国一样，美国利率政策的选择主要取决于是否会再度出现通货膨胀以及出现速度有多快。
2004年上半年，主要消费品物价涨幅加剧，从2003年的不到1％上涨到接近2％。这个水平
的通货膨胀率是可以接受的，甚至是人们渴望的。但是，如果通货膨胀率突破2％，向3％迈
进，就会引起广泛关注。但是，与英国不同，美国的短期利率比正常水平低很多，因此利率
正常化的过程需要非常谨慎。
到2005年末之前，通货膨胀率不大可能出现急剧增长。现在，失业情况好于上一次经济周期
的低谷，经济发展空间较大，产出缺口（实际产出和潜在产出之间的差距）大概在1～2％的
范围内。这表明