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塞的房价增长总值达107％。加利福尼亚达99％，新泽西和纽约达75％。富达全国金融公司
调查了消费者对房价的承受程度，结果显示，迈阿密的一般消费者只能承受该市中等房价的
83％。在西海岸的大城市，消费者的承受程度更低，例如，洛杉矶是68％，旧金山是63％。
加利福尼亚、新泽西、纽约、马萨诸塞和佛罗里达是最令人不安的几个州。过去几年，他们
的房价非常不稳定，而且非常昂贵。虽然它们只是美国众多州的一小部分，但其人口占据全
国总人口的30％，对舆论有着重要影响，并且拥有美国最昂贵的几项房地产。
然而，一些分析家认为房地产泡沫不会出现。例如，一份2003年写给国会的报告认为，尽管
确实出现了地区性泡沫，但全国性泡沫出现的可能性不大。他们强调低利率对房价升高的影
响。然而，正如上文所述，低利率对房价高昂的解释是值得商榷的。无论如何，随着房价继
续攀升，房价没有被高估的观点将越来越没有说服力。
泡沫的其它征兆
泡沫有其它征兆吗？再次审视泡沫特征清单，我们会发现，美国的情况比英国复杂。例如，
美国进入经济高涨阶段时间并不长，而这正是泡沫来临的典型特征。当前的经济高涨始于
2001年末，2003年之后，经济增长的势头才开始强劲。第五章所述的对住房预期收益的调查
显示，在最近10年房价飞涨的背景下，人们对房价上扬的信心更加坚定了，2001年的经济
衰退非常轻微，对房价的影响不大。
美国全国的贷款总量有大幅度增长，1999年底，抵押贷款总额达到了45230亿美元，到2003
年底达到68200亿。这一方面反映了再融资（refinancing）和资产增值抵押贷款的影响，另
一方面也促使房价进一步上涨。贷款的兴盛与低利率政策紧密相关。在英国，抵押贷款比以
往任何时侯都更容易获得。
最近10年有一个重要改变，那就是抵押贷款二级市场的重要性加强了。多年前，抵押贷款需
要得到银行经理的同意，被银行记录在案，因此，如果房主拖欠贷款，银行将蒙受经济损失。
而现在，银行更常见的做法是，发起抵押贷款，然后把抵押卖给联邦国民抵押贷款协会（Fannie
Mae； 简称“房利美”）或联邦住房贷款抵押公司 （Freddie Mac）。
20世纪30年代，国会创办了联邦国民抵押贷款协会，承诺向银行购买抵押贷款，为低收入
的美国人放贷。1970年，联邦住房贷款抵押公司成立，它的宗旨与联邦国民抵押贷款协会基
本相同。
这两个机构要么自己持有抵押贷款，其资金来源于自己发行的债券，要么将抵押贷款转变为
按揭支持证券（mortgage…backed securities）卖给投资者。20世纪80年代末，他们购买
了30％的新抵押贷款。但他们吸引新投资资金的能力，会限制其进一步扩张。
1989年，国会提出一些技术性改变，增强了联邦国民抵押贷款协会和联邦住房贷款抵押公司
对投资者的吸引力。例如允许他们发放不同风险和收益组合的有价证券，以适应投资者的不
同偏好。同时，监管者让养老基金和共同基金将联邦国民抵押贷款协会的债务列入低风险等
级。因为这些改变，联邦国民抵押贷款协会和联邦住房贷款抵押公司得到快速发展，购买了
越来越多的抵押贷款。到2004年，他们的常规抵押贷款份额已经番倍，达到了市场总额的
70％。
当然，符合购买条件的抵押贷款必须满足严格的标准。如果审核标准降低，坏账将增加，中
介机构和按揭支持证券的投资者将遭受严重损失。但是，人们仍然怀疑，抵押贷款的标准正
在降低，现在贷款比过去容易，意味着有更多的钱用在了购房上。
一份2003年的关于房屋评价员的调查在这方面很有启迪作用。在随机选出的有执照的房屋评
价员中，大约3/4的人告诉研究人员，过去几年中，他们受到来自抵押贷款经纪人或者贷款
官员的压力，被迫按照他们的要求来报价。如果他们不按照要求做，就不能开展业务。如果
一个贷款官员想证明某个抵押物的价格应该处于某个特定范围，一个常用的策略是“预先比
较”。他首先问房屋评价员，是否能找到一种可以做比较的房地产，其销售情况可以证明该抵
押物的定价是合理的，如果房屋评价员表示不能，贷款官员会去找另一个房屋评价员。在所
有承认受到外界压力的房屋评价员中，48％的人表示，房地产定价比真实价值高出1～10％，
43％的人表示，他们的定价比市场价格高出11～30％。
让我们再次回到泡沫迹象的列表。美国与英国类似，因外来移民增加和人们对住房质量要求
的提升，近年来住房需求有着结构性的变化。股票市场的部分投资转移到房地产领域。某些
地区出现了购房狂潮。例如，《华盛顿邮报》（Washington Post）报道，维吉尼亚州阿林顿地
区的购房者曾在前一天晚上搭建账篷排队，等待次日早上的开盘。
家庭储蓄率处于很低的水平。在股市繁荣的末期，它已经下降到2％，并且出人意料地长期
保持低水平。同时，通货膨胀被克服，货币政策富有强烈的刺激性。在20世纪90年代的大
多数时间里，美国的抵押利率都保持在7～8％。但是，在2002～2004年间，抵押贷款利率
下降到6％以下。与英国一样，美国人倾向于将每月的抵押贷款还款额看作购房成本，而没
有认识到实际情况。事实上，因为通货膨胀率很低，导致利率也很低，房价上涨的潜力相应
变小。
尽管利率和边际税率都比较低，利息的抵税作用不如过去带来的好处多，但美国的购房者仍
然享受着抵押贷款利息抵税带来的好处。与英国相比，一个重要的区别是，美国的大多数抵
押贷款利率是长期固定的。美国抵押贷款市场的一个与其它国家不同的特点是，住房所有者
永远不会遇到抵押贷款利率上涨的情况。如果利率下降足以补偿早期的偿还款项的亏空，他
们可以利用这个下降，中断现有贷款的赔付，办理新的抵押贷款来替换原有的抵押贷款。近
年来，抵押贷款利率一直下降，一些住房所有者不断替换贷款。因此，美国不像其它国家的
人那样害怕利率的上涨。
然而，就像在英国一样，如果人们开始害怕通货膨胀再次出现，抵押贷款利率将急剧上升。
在美国，尽管官方利率也在上升，但由于长期债券收益可以反映出人们对通货膨胀的恐惧，
该指标显示出，现在人们对通货膨胀并不担心。如果再次出现通货膨胀，现在的住房所有者
不会受影响，而新的购房者买房难度将增大。
房价下跌的后果
2000到2002年间的股市泡沫，造成大约5万亿美元的家庭财富损失。房价下降33％也会造
成同样严重的后果。如果市盈率降到过去周期的低谷，大的经济损失将不可避免。但是，这
只有在经济严重衰退、失业率上升的情况下才可能发生。然而，像从前提到的那样，房价下
跌的财富效应通常比股票价格下跌的财富效应更加恶劣。因此，如果房价“仅仅”下降15～
20％，格林斯潘或他的继任者将面临与股市崩溃一样令人头疼的问题。
房地产市场崩溃还有其它后果。与英国相比，美国的房地产业是经济增长的重要驱动因素。
英国的人口有6千万，2003年大约新建18万套住房。美国的人口是英国近5倍，新建的住
房却是英国的10倍，大约180万套。在过去几年里，美国住房建设呈现繁荣景象，强烈的需
求和逐步上升的价格，维持了经济的持续增长。
在过去的房地产市场低迷时期，住房投资急剧下降，1980年到1982年间下降了40％，1988
年到1991年间下降了24％。这反映在每月的住房开工率数据上，该数据在经济衰退时期通
常会减半。2001年，该数据从接近过去的峰值水平短暂下降。住房投资占GDP的5％。因此
房地产业一次严重的衰退足以使GDP下降1～2％。
如果负资产增加，银行会面临严重的问题吗？在过去的房地产市场衰退中，坏账率和止赎率
仅有少量上升。例如， 1988到1991年间，在高失业率和高抵押率的环境下，坏账率从4。79％
上涨到了5。03％�