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全不同。这是年轻人的特点。20世纪90年代的互联网繁荣主要是在年轻人的带领下产生的。
当然也有一些人有既定的兴趣宣称“这次与以往不同” ——特别是经纪人，基金经理和房地
产经纪人。
我从来不想跟某些人一样，一切都见识过，相信太阳底下再也没有什么新鲜事。经济业绩和
市场行为确实在随着时间不断变化，经济发展良好的势头可能持续很长一段时间，通常有几
十年甚至更长，经济萧条也是如此。然而，如果因此而认为很高的定价合理，则是很危险的，
至少缺乏严格的论证过程。
即使市场业绩的根本改变可以证明市场上较高的价格是合理的，我们也应该认为这只是一种
不能重复的改变，而没有改变为持久性的价格快速增长。例如，利润加速增长可以解释高昂
的价格，但是，利润不可能持续加速增长，一旦价格再高一步，股票价格收益将随利润增长
率一起下降。期望价格成倍地增长是不现实的想法。房价也是如此。如果目前较高的房地产
市盈率确实像很多人认为的那样是合理的，那么一旦房价上涨到更高水平，以后房价的增长
同样会与利润的增长速度保持一致，成倍的收益率同样不切实际。
从这个意义上讲，美国20世纪90年代的经历是非常有趣的。这个时期的生产力呈加速度增
长，伴随着泡沫膨胀的部分范式改变再次得到证实。美国2000年泡沫破裂之后，生产力增长
率年均高达4％。新技术不断向经济体系渗透。许多新技术狂热推崇者的预言得到证实，这更
加增长了他们对新技术的推崇。但是在泡沫期间，人们忽略了一个关键事实：快速的生产力
增长并不意味着长期的高额利润率。起初，生产力的增长可以带来更高的利润，然后就带来
更多的投资，更多的竞争，最终，因为市场经济中企业不可能长期获取超额利润，利润要回
归到正常水平，价格也将回归到合理水平。
新投资者和新企业涌现
再看看泡沫特征清单，泡沫的一个常见特征是新投资者的介入，这些投资者以前从未投资过，
或者只是消极的参与者。他们受人蛊惑，看到市场上不断攀升的价格，忍不住也参与到市场
中。通常他们受到新兴企业的资助，接受他们提供的新的投资手段，像20世纪90年代末的
网络服务供应商，还有近年来出现在英国和澳大利亚的“为贷而买”（buy to let）基金。
（为贷而买，是20世纪90年代中期，英国零售出租代理协会为鼓励更多的个人投资于房地
产后用于出租而创造的投资工具。——编者注）
公众和传媒高度关注
大众对市场的关注变得更加热切，关于投资获利的媒体报道大量增加。一些报道夸大了现实，
例如市场中经常有人一夜暴富。这样的故事渲染出一种疯狂的气氛，激起了人们的投资欲望。
在股市泡沫期间广为流传的故事中，有很多都显示出对少数幸运者的嫉妒，甚至是对“投机
者”的敌意。许多房地产方面的报道说，大多数读者都将获利，并提供如何加入相应群体进
行投资的信息，例如，提供股票基金、抵押贷款、房地产投资方面的信息。媒体的这些宣传
使人们极易动心。
另一种媒体报道关注市场中存在的泡沫风险，向人们发出泡沫即将破裂的警告。这些报道通
常对投机者深恶痛绝，有时甚至批评当权者为什么对投机行为放任自流。总是有一些评论家
能预见到泡沫的破裂，例如，20世纪90年代后期，《经济学家》（Economist）和《金融时代》
（Financial Times）有定期专题关注美国股市泡沫。近年来，他们已经把重点放到了对房地
产泡沫的预警上面。
借贷大幅上升
泡沫的又一个显著特征是银行或者其他放贷者信贷规模的显著增加。有时，这反映了借贷政
策的调整或结构的变化。通常，市场会有新加入者。２０世纪８０年代，英国和斯堪迪纳维
亚半岛的房地产泡沫，发生在银行系统自由化，银行可以更自由地放贷之后。这导致债务增
加，家庭储蓄率下降。归根到底，这些都是由宽松的货币政策导致的。有时，宽松的货币政
策体现在货币供给的快速增长，也许更能反映问题的是债务的增长（和货币供给量增长相关
但是不同）。有时，宽松的货币政策体现在低的实际利率上 。
汇率保持坚挺
大多数泡沫的最后一个特点是本国货币保持坚挺，或者如果是固定汇率政策，则代表资源的
流入。泡沫膨胀期间，资金被资产价格的增长和经济的繁荣景象所吸引，大量流入这个国家。
坚挺的货币经常导致国际收支中经常项目账户赤字。事实上，经常项目账户赤字在某种程度
上正投其所好，因为经常项目账户赤字等同于资金的净流入。
并不是每次泡沫时都会出现清单中列出的每一项。总之，判断某一段市场繁荣到底是不是泡
沫，要以市场上呈现出来的特征的多少及其发展程度为依据。如果回想一下20世纪90年代
末的互联网泡沫，其实在1999年底、2000年初就可以成功地鉴别出这是一场泡沫。但是，
这个时候泡沫已经趋近顶峰。美国纳斯达克指数（NASDAQ index）从1999年10月初开始，
仅仅用了六个月的时间，就从2800点上升到5000点。2000年12月，它再次下降到2800点，
并持续走低。到2002年，该指数已经下降到了1200点，与1996年持平。理想情况下，我们
应该早在1997年就能看出危机的端倪，到1998年中期则可以发现很大的泡沫风险。
很多人谈论债券市场泡沫和货币市场泡沫。我认为谈论债权市场泡沫没有用处。原因如下。
债权领域确实在某些时期会走低（如2003年中期美国国库券利率降低至3。1％）。但是这反
映了通货膨胀的威胁可能消失，取而代之的是通货紧缩。也许上述观点是错误的，债券市场
确实可以在美国经济出现明显的信号之时快速反转调整，但这也是似是而非的理论。在实体
经济的信号，如股票市场的盈利、房地产市场的工资和租金，显示出利好的情况下，哪怕是
当前的价格已经达到很高的程度，我也愿意继续维持泡沫。
货币受到贸易状况的影响也可能被高估。如果金融状况良好，有时候这种高估会持续很长时
间。通常情况下，股票市场或者房地产市场存在泡沫的国家，其货币也是被高估的，如20
世纪90年代末的美国，美元与欧元的汇率达到0。82美元兑换一欧元。最近，一直以来高估
的美元在2004年降低到1。90美元兑换一欧元。币值的高估通常反映了股票市场和房地产市
场泡沫带来的资金的流入。但是，很少见纯粹的货币市场泡沫。
人们对资产价格上涨做出的反应被称作“财富效应”（wealth effect）。资产价格小小的变化
没有太大影响，但是如果财富上涨幅度足够大，那么，一段时间之后，一些人就会改变他们
的行为。如果股票价格上扬，也许他们会取消自己的常规存款计划，经常外出大吃，不厌其
烦地向朋友讲述自己的投资技巧。有些人可能会抽出自己所赚利润的一部分来购买新车或新
船。如果房价上升比较快，他们可能会增加自己的抵押贷款，装修一个新厨房或者购买更大
的住房。
有些人可能会说，如果一赚到钱就立刻消费，那简直是愚蠢之极，目光短浅。但是，很多人
对于财富有自己的期望值，如果资产价格上涨使他们提前达到了他们的期望值，为什么不能
去消费呢？毕竟，对大多数人而言，赚钱的目的就是为了消费。当然，如果价格只是暂时增
长，不久又开始下滑，那些没有及时抛出股票的人将感到追悔莫及。还存在一种危险，经过
一段时间的价格增长后，他们开始期望资产价格以同样的速度继续增长，开始了超前消费。
事实证明，大多数人并不立即把赚到的钱花掉，而只是逐渐开始增加消费支出。可能他们慢
慢才能感觉到自己变得富有了，或者他们会谨慎地看待较高的资产价格，只有在确信价格会
持续走高时，才开始将赚到的钱用于消费。但是，这里有一个潜在的陷阱。人们判断较高的
资产价格会不会持久，主要是基于价格是否长期保持在稳定水平，而不是价格是否合理。但
是当泡沫膨胀时，价格通常