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多人仍然相信，即使房价短期内有所下降，它也会在10年内再次升高，其收益率依然会比抵
押贷款利率要高。使人们对1999到2000年间的股票充满信心的，正是这样的信念。
有两个因素会制约上述潜在需求的结构性增长。其一，英国的税收不再像从前一样有利。20
世纪70年代，任何规模的抵押贷款，利息都可以抵税。从80年代起，这个好处开始受到限
制，但抵押贷款利息的抵税作用，仍然是80年代房价繁荣的原因之一。最终在2000到2001
年，该政策被彻底淘汰。英格兰银行计算出， 1999到2000年间，若税收政策改变，借款成
本每年将提高大约3％，住房实际均衡价格将降低9％。
同时，购房的印花税（stamp duty）猛烈上涨，这同样可以抑制房价。过去，印花税一直是
1％，但仅仅是对价格超过60000英镑的住房征收。20世纪80年代，60000英镑是一个很高
的价格。现在，住房的平均价格上升到大约140000英镑，仅有少量房价没有达到这个数目。
而且，若价格超过250000英镑，印花税将升至3％；若价格超过500000英镑，印花税将为4％。有效税率比15年前高出1个百分点，这将房价抑制了3％。
最后，当地政府对房地产征收家庭税（council tax）也抑制了房价，因为这提高了更换至更
昂贵的住房的成本。20世纪80年代后期，英国没有对房价征税，因为人头税（poll tax）（所
有居民税收额度相同）刚刚取代旧的税收系统。地方政府对住房征收的税额大约相当于房价
的0。25％～0。5％，这应该足以把房价拉低大约2～5％（与80年代的价格相比）。
总体来说，这些税收政策变化使房价下降，相对于收入和租金而言，下降了大约15％。房地
产在税收方面依然有优势，因为将使用权转让的住房所有者免除了资本收益税（capital
gains tax），外国投资者在投资房地产时也不需支付资本收益税。但是，这样的格局近来并
没有变化，因而不能解释近期价格的反常上升。
过去15年发生的变化之一，是引入了对投资者有利的管制制度和税收制度，并在20世纪80
年代后期对租赁格局进行了大规模的革新。从此，房东享受着所租赁的房地产税收的自由支
配权，他们可以相对容易地赶走没有支付能力的房客。这项税收政策引发了人们对住房所有
权的追求。这是房价高昂的原因之一，也是令人忧心的现象。与房价相比，近年来租金的浮
动较小。但缺乏经验的投资者看到最近住房的高额资本收益，逐渐失去自制力，纷纷加入到
购房大军中。
目前，人们设法扩建现有住房，以满足他们对住房面积和质量的要求。这是制约房地产超额
需求的第二个因素，但总是被人忽略。即使没有建造新的房屋，现有住房的扩建也会有力地
提高房地产股票的价格。住房的高价格（还有高印花税）使得现有住房的扩建显得更加诱人。
在房价特别高的英国南部，大多数旧式住房已经在最近20年里不断扩建，因为在现有住房基
础上扩建比购买一套新住房更划算。我想，这个势头还将继续。如果每一所三卧室的住房都
扩建出第四个卧室和另一个楼下的起居室，就会多出25％的实用面积。我估计，现有住房扩
建的对房地产市场与新建住房的影响大体相当。
最后，看看当前的泡沫在多大程度上是基于人们对价格上涨的预期。如果人们认为房地产不
是一项好投资，他们会买多少住房？当人们知道抵押利息支付只不过是电子账单之类的一种
消费，而不是一项有前途的投资时，他们会增加债务来购买更大的、位置更好的住房，或者
第二套住房吗？他们会不会限制自己的欲望？当某项资产的价格上涨超过两倍，人们仍想购
买时，我们应该强烈地质疑市场是否正处于泡沫之中。
导火索是什么？
什么事会触发房地产泡沫的崩溃？现在比以前更难于辨别。过去的房价下跌与利率上升、经
济衰退有关。20世纪90年代早期，英国经历了一次房价下跌，当时不仅经济脆弱，而且英
国是欧洲汇率机制中的一部分，利率不得不保持在比合理利率更高的水平。现在，如果经济
发展减慢，英格兰银行可能会很快削减利率。
这是英国加入欧洲经济暨货币联盟（EMU）的最大风险之一。如果英国加入EMU，为解决房价泡
沫破裂的后果，利率可能需要调整到接近0的水平。除非在同一时期，欧洲的其它国家正好
也处于经济疲软状态，利率才不会被削减到如此之低。最糟糕的情况下，英国将遭受日本式
的萧条，包括金融部门的危机和严重的经济低迷。在写作本书时，英国加入EMU的可能性非
常小，因此不需要担心这会是导火索。
一些人认为，经济不可能衰退。与过去相比，当前没有受到通货膨胀的威胁，因而近期内，
英格兰银行不太可能将利率快速上调到高于正常水平来减缓经济发展。不过，在经历了12
年多的经济持续增长后，相信未来经济会持续增长，并且不会出现通货膨胀的想法不太现实。
什么样的事件会触发经济低迷？这不是显而易见的。中央银行何时应该大幅度提高利率？答
案并不明朗。也许这样的事多年后才会发生。如果多年后，仍然没有发生经济衰退，这成绩
将是无比非凡的。
此外，由于现在的房价非常高，市场很有可能会开始主动下降，这本身就可能引起经济疲软。
但是，为何在没有导火索的情况下，房价会主动下降？答案是，价格期望和潜在需求的综合
作用。人们可能认为现在的价格太高，已经不能进一步上涨。英国南部的某些地区，高价已
经稳定地保持了两年，一些地区的房价已经开始下降。在价格的低谷，首次购房者的数量剧
烈下降，平均购房年龄上涨，这表明，筹集足够资金的资金面临着许多困难。
英国房价崩溃的导火索，也可能来自于所谓的“危机的蔓延”。1997到1998年，东亚金融危
机的导火索是泰国的经济危机。因为其它国家也存在泰国经济危机的一些特点，恐慌心理扩
散，危机快速蔓延。一些经济观察家相信，假设澳大利亚的房价崩溃，英国房地产市场也会
被传染，尽管英国的新建住房相对较少。
最理想的情况是，价格处于疲软或者下降的边缘，随后顺利软着陆。然而，如果许多人出于
获得资本收益的目的而贷款购房，很难实现上述的理想情况。而且，当今工资的增长速度较
慢。许多年之后，住房的市盈率才会下降，租金收益才会上涨。如果市场价格被高估30％，
单靠收入的增长，价格恢复到正常水平需要将近7年的时间。在租金收益方面，每年6％的
收益和每年8％听起来并没有多大区别（租金收益比率＝住房租金/房价）。但是，如果实际
的租金没有改变，房价改变导致收益改变的话，差别就相当大了。若收益从6％变为8％（仍
然低于历史平均水平），房价将下降25％。
房价下跌的风险不容忽视
现在，通货膨胀率很低。这意味着，与20世纪90年代早期相比，对房价的调整将更为困难，
历时也将更久。假如到2008年，房价下降30％，那么几乎肯定伴随着经济疲软。在这种情
况下，平均收益增长率自然会降低。现在，年均收益增长率为3～4％，到2008年，年均收
益增长率也许会降低至2％。这样，住房的市盈率将恢复到平均水平。所以，有理由期望房
价随后会增长。如果从2009年开始，房价与收入以每年2％的速度同步增长，再过15年，
房价才能回到今天的水平。一所现在值30万英镑的住房到2024年仅值28。3万英镑，直到
2027年，其价格才会赶上现在的水平。注意，这决不是最糟糕的情形，因为房价很有可能降
到平均水平以下，这种情况在90年代早期曾经发生过，那时，收入的增长速度更慢。
假设20年后，房价与现在相同或者稍微低一些。因为大多数人在泡沫到达高峰之前已经购买
了住房，所以，尽管他们看到资产没有增值，有些失望，但实际损失不会很大。然而，在这
个情景中，抵押贷款利率可能比2003年的水平还要低，从而降低了抵押贷款的成本。在做这
些比较时，维修住房的代价总是�