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代的泡沫主要是股市泡沫，商用和民用房地产都没有受到太大影响。90年代初，经济低迷，
商用和民用房地产遭受损失，促使投资者更加谨慎，因而在泡沫破裂时，这两个方面的房地
产没有受到太大冲击。2000年到2002年，美国商用房地产价格疲软，资产利用率降低，租
金随之降低，但是，这仅仅是温和的疲软，资产损失惨重的事例罕见。银行体系几乎没有受
到任何影响。
股市泡沫破裂的同时，作为对迅速削减利率的回应，房价却在上升。尽管失业率上升，消费
者信心与20世纪90年代初一样疲弱，但人们对购买住房仍然保持着充足的信心。消费者的
整体财富水平虽然受到股市崩溃的削弱，但仍处于历史上的较高水平。这对于相对温和的经
济增长减速而言，具有重要意义。2001年的短期经济衰退，完全是美国公司削减存货和固定
资产投资规模，尤其是削减计算机软件业投资的结果。消费支出虽然比经济繁荣的年份增长
缓慢，但是依然保持增长。汽车销售的势头依然强劲。
这次的情况与以往不同，还体现在政策应对方面。1931年，为支持金本位制度，美联储出台
了上调利率的紧缩性政策，这对于脆弱的经济是一个重创，直接导致了经济萧条。试图保持
固定汇率政策是经济上屡屡发生的严重错误。1997年到1999年，中国香港政府犯了同样的
错误。尽管经济严重衰退，资产价格下跌，但中国香港政府仍然固执地坚持盯住美元的汇率
政策。结果，股票和房地产价格进一步下跌。几年来，中国香港经济都不能从危机中完全恢
复。20世纪90年代早期，日本的错误在于经济政策显得过于谨慎和滞后。
2001年到2003年，美联储没有出台任何控制币值的措施，而且似乎也不担心通货膨胀。这
是为了防止重复过去的错误。20世纪90年代末，美联储对通货膨胀有些担心。但是，自2001
年经济开始衰退以来，美联储的注意力就转移到防止通货紧缩上来。小布什总统的当选部分
是由于他承诺减税来刺激经济发展。追根溯源，减税是里根政府的惯用政策，旨在刺激企业
生产，促进经济增长。2001年初，当乔治·布什（George Bush）就职时，减税政策的作用
进一步提升，成为经济启动所必需的外力。2001年到2003年，美国政府的刺激性财政政策
效果显著，GDP增长率超过了3％，达到历史的最高水平。
有一段时间，这些刺激性政策显得还不够充分。尽管美元没有锁定任何汇率制度，无法从中
受益以保持币值的稳定，但2001年，美元仍然保持坚挺。通常如此宽松的货币政策会导致币
值下降，但是美元的反应非常缓慢，直到2002至2003年间才有所下跌。与此同时，股票价
格持续下跌，2002年10月降至最低水平，然后稍微回升，接着在2003年初再一次跌入低谷。
2001年9月11日的恐怖袭击事件震撼了全世界，经济的恢复似乎也受到威胁。美联储进一
步降低利率，以应对“9·11”事件对经济的冲击。2002年起，经济开始缓慢恢复。但是，
2003年初，经济增长受到抑制，因为人们担心爆发伊拉克战争，担心由此而带来高昂的油价
是否能够承受。
在本书写作之时（2004年7月），大多数的担心已经烟消云散。经济增长的动力已经有了坚
实的基础，信心得以重建。经济受到冲击的可能性是无时不存在的，如中东地区的局势再度
恶化。尽管如此，至少到2005年，经济增长都将保持良好态势。当然，预测是有很大风险的，
但我认为，至少在短期内，经济的恢复是有坚实基础的。减税政策的刺激效应会逐步消退，
利率肯定会上调，但至少在最初，利率很可能只是逐步上调。基于防止通货紧缩的考虑，美
联储在一段时间内将保持宽松的货币政策。
股票市场恢复得也很快，如今已经回复到2000年峰值的75％（这是S&P 500指数的情况，
纳斯达克指数目前仍然在最高水平的一半以下）。正如上文所述，如果经济持续复苏，并且没
有坏消息的冲击，那么股票市场不可能再次崩溃。但是，在泡沫存在的近年来，许多计划是
基于如下的预期做出的：股票价格会由已经达到的高水平继续上涨。有人的野心非常大，甚
至期望获得两位数的收益。
但是，许多人认为，按照目前的趋势发展，他们可以得到8～10％的收益，与长期的平均收
益水平相近。如果股票市场从1999年末的水平开始，以平均每年8％的增长率发展，到2005
年为止，一共将增长47％。这意味着，S&P 500指数增长到2115，FTSE 100指数增长到8400。
目前，股票市场离上述目标还相差甚远，仅达到以上预期水平的一半。FTSE 100：英国富时
100指数，是以在伦敦股票交易所上市的100家市值最大的公司的股价为基准计算的指数。
针对股票的低水平收益，许多投资者已经进行了调整。但是，许多长期资产投资计划仍在一
片混乱之中，尤其是养老基金方面。养老基金方面的困难有时候会被忽略，因为这是长期性
问题，并不是燃眉之急。然而实际上，泡沫的膨胀与破裂将养老基金问题推入危机之中，这
对经济的影响至关重要。
养老基金的危机
养老基金处于危机中，原因有两点。其一是人口方面。人均寿命的增长和出生率的降低，使
得工作人口相对于退休人口减少了。其二是20世纪90年代股市泡沫破裂的余波的影响。对
于由税款投资的国家养老基金（state pensions）而言，人口统计学上的问题是压倒性的大
问题。在未来几十年里，工作的人们是否乐意为满足已经承诺的养老基金的需要而交纳税款？
答案通常是否定的。这就是在政府养老基金占支配地位并且基金丰厚的欧洲大陆国家，其政
府努力削减养老金的原因。对于任何种类的养老基金而言，无论是公司项目还是私人项目，
股票市场上泡沫的膨胀与破裂都是问题的关键。
在理想情况下，养老基金本来不应该受泡沫的影响。养老基金是相当长期的金融契约。个人
或其雇主在几十年内定期向一项投资基金注入资金，在20年或30年后获得收益。基金管理
者可以投资于长期项目，顺利渡过泡沫的难关，甚至可以成功驾驭泡沫，在一个合理的时机
抛出资产来套利。然而，在过去的几年里，情况并非这样，这是为什么呢？
主要的问题是，公司利用泡沫来享受一段“支付间歇期”（payment holidays）。在经济繁荣
的时候，公司不但不扩大对雇员养老基金的支付，反而缩减了支付。有时是政府的态度使然，
政府对于筹集到过多资金的养老基金项目比较反感，因为养老基金的收益可以从税前利润中
扣除，所以可以被视为可以抵税的支出。从1998年开始，英国政府出台了“侵吞”养老基金
的方案，对养老基金的红利征税，使得养老基金的问题更加恶化。
支付间歇期意味着公司可以取得更高额的利润，有利于限制股票的市盈率，对控制泡沫的膨
胀有所贡献。在美国的会计准则（accounting regulations）下，不仅逃避养老基金支付是
可行的，而且可以通过简单地提高现有养老基金的预期收益率来报告更高的利润。在泡沫猖
獗的年代里，预期收益率高达两位数的投资项目很多。尽管当总体的通货膨胀率降低时，如
此高收益率的项目本该受到抑制。
如今，随着股市的崩溃，许多承诺高额收益的项目资金严重短缺。2004年2月，股市开始反
弹之后，美国养老基金公司的赤字总额大致为3500亿美元。英国养老基金公司所面临的问题
更为严重，2003年末，赤字总额大致为1000亿英镑。
计算养老基金公司资金的欠缺程度基于很多理论假设，最重要的问题是未来投资收益率的不
确定性。在泡沫膨胀时，从公司到政府管理者，每个人都很乐观。如今许多公司仍然希望泡
沫膨胀，因为资产的价格会随之上升，弥补资金缺口。许多美国公司期望投资收益率仍然为
8％～10％范围之间。这个收益率并非达不到，尤其是在当前情况下，股票市场的价格水平很
低，价格上扬的空间很大。但是要达到这么高的收益率，仍需要很长一段时间。从当今市场
环境来