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于持有资产的收益，例如债券利率、股票红利、房地产租赁收益。为了获取更高收益，投资
者常常用现金购买债券或股票。显然，投资者之所以这么做，是因为他们对资产价格有积极
乐观的期望。如果他们认为资产价格可能会下降，他们会放弃高额收益而选择保留手中的现
金，不去购买任何债券或股票。
第二，较低的现金利率会促使人们增加贷款来购买资产。如果资产收益率不变，较低的贷款
成本会吸引人们通过贷款融资来购买资产。显然，这依赖于对资产价格的预期，也依赖于投
资者估计低利率会持续多久。
第三，通货膨胀期间，削减利率可以使实际利率低于0，这使得贷款购买资产更加有吸引力。
例如，如果实际利率是－5％，即使资产价格在一定时期内保持不变，贷款购买资产仍然有利
可图。同时，负的实际利率鼓励企业增加投资，鼓励消费者购买汽车等物品，从而刺激经济，
降低资产价格下降的可能性。
在上一次高通货膨胀的几十年里，所有这些机制都被中央银行有效运用。但是现在，世界进
入通货紧缩时期，价格水平每年下降1～2％。假如经济增长势头良好，短期利率可能会维持
在0～2％，实际利率保持在2～3％（历史上的正常范围）。然而，如果经济发展突然减慢，
利率可能只下降一点点，实际利率将不可避免地保持正数。事实上，缓慢发展的经济可能导
致更剧烈的通货紧缩（如，每年－2％～－4％），这样更难降低实际利率。在通货紧缩的情况
下，中央银行会丧失对经济的控制能力，这与其前40年的有效运转形成鲜明对比。
避免通货紧缩的政策措施
如果通货紧缩已经出现，或者即将出现，那么中央银行或者政府能采取什么样的政策措施呢？
首先，短期利率可以快速削减到0。日本的历史给我们上了一课，如果通货膨胀不是很严重，
我们应该大胆削减利率，推动经济更快地重新启动。20世纪90年代前半期，本应该迅速将
实际利率削减到0以下，而日本央行削减利率的力度不够。
第二，中央银行可以在银行系统内增加现金（用专业术语来讲，叫做“准备金”）。然而近年
来，日本这么做只取得了有限的成功，因为市场上没有借贷的需求。银行系统有许多坏账，
人们对未来经济的预期太差。结果，货币供应量的增长速度一直很慢，经济体系的贷款数额
降低。
第三个手段是货币的贬值。货币贬值可以增加出口，减少进口，从而推动经济增长，而且进
口货物变得更昂贵，直接提高了价格水平。总体价格水平提高，会推动资产价格上涨（当然，
以本地货币为测量单位）。然而，浮动汇率制下，因为汇率由市场决定，货币不能随意贬值。
如果利率已经为0，就不可能再通过削减利率来使货币贬值。因此，政府只能采取说服的方
法来使货币贬值，其效果可能很小。或者在外汇交易市场，用本国货币购买外国货币，以便
压低本国货币的价格。
日本有巨大的经常项目顺差，外汇储备丰富。为达到使日元（Yen）贬值的目的，日本在2003
年到2004年间大量购买美元，只取得了有限的成功。欧盟成员国的货币不能贬值。英国没有
加入欧盟，处境相对好些，当通货紧缩发生时，可以将英镑贬值。澳大利亚与英国相似，采
取灵活的汇率制度，必要时可以向下调整，正如它在亚洲金融危机中所做的那样。采取自由
浮动汇率制的小国家最有可能成功地使用货币贬值这个手段。
对付通货紧缩的第四个措施是，承诺在一段较长的时期内，保持比较低的短期利率。这降低
了短期债券，如2年期债券或3年期债券的收益。2003年，美国采用了这项政策，日本央行
也采取了同样的做法。
第五个可能的方法是，中央银行从私营机构购买资产。这相当于压低这些资产的收益，而直
接把钱扔到了人们手里。日本央行多年来都在购买政府债券，将10年期债券的收益压低在1％以下。此外，日本央行也购买少量股票。
最后一种手段是，政府扩大支出，或者削减税收，通过直接向中央银行出售债券来筹集资金。
假如普通银行得到了中央银行提供的大量充足的准备金，政府可以让普通银行购买政府债券，
也能取得类似的效果。这项政策的本质是，通过增加货币供给为财政支出筹资。从前，解决
赤字问题的方法是向私营机构出售债券。如果政府宣布，由中央银行筹资来推出新的税收削
减或者财政支出计划，那么这项政策对经济的刺激效果将会更好。
这些措施全部使用后，必然能有效遏制通货紧缩。最近的迹象表明，当日本最终全面实施了
这些措施后，大约从2002年开始，他们已经取得了一定的成功。但是还有一个难题。中央银
行很难知道该向银行系统投入多少资金或者出售多少债券，如果超过了所需要的额度，可能
会造成通货膨胀。日本被逼无奈放弃了它早期的谨慎方法，并且认为经济在继续恢复，但政
府需要在接下来的几年里逐渐撤销对经济的刺激。
目前，美国正处于20世纪90年代股市泡沫的余波中。美国政府对于日本的经历和美国30
年代的历史有着深刻的认识。2001年，美国距离通货紧缩似乎还很遥远，核心通货膨胀率
（core inflation）（不包括食品和能源）仍然保持在1。8％。但是，2002年，通货膨胀率急
剧下落，到2003年，通货膨胀率已经下降到1％以下，并且仍然保持下降的趋势。突然间，
经济恢复减速，通货紧缩发生的可能性显现。美国政府解释说，如果可能的话，他们会抢先
采取措施，以避免或应对通货紧缩。下一章主要介绍20世纪90年代泡沫的后果。
第四章“格林斯潘式泡沫”与通货再膨胀
毫无疑问，如果没有发生20世纪90年代的股票市场泡沫，经济发展状况会比现在好得多。
但是美联储主席格林斯潘却认为，要想限制90年代的泡沫，并不是一件容易的事情，故意刺
破泡沫会带来相当危险的后果。1997年到1999年，他反对实行限制泡沫膨胀的紧缩性货币
政策，并且错误地充当了股票市场的啦啦队长。1997年到2000年，他摒弃了早期“非理性
繁荣”的说法，转而宣扬“新经济”的威力，并指出市场定价并无泡沫是无可质疑的。
2001年，在泡沫破裂之际，格林斯潘迅速转变，以应对泡沫破裂的后果。至少在现在看来，
与30年代美国大萧条和日本近年来的经历相比，20世纪90年代股票市场泡沫的破坏性小得
多。2001年，美国的衰退较为温和，失业率仅仅升高了2。5个百分点。市场的反应也不甚激
烈。2000年全年，美国S&P 500指数从高峰期的2000点下降了50％，而在30年代大萧条和
90年代日本的危机中，股票指数下降了80～90％。
仍有人相信，到目前为止，泡沫并没有完结。他们认为2003年到2004年股市的上升是暂时
的，悲惨的熊市和新一轮经济的崩溃会接踵而至。许多人从投资者心理的角度出发，认为当
泡沫破裂、人们对待泡沫的心理发生改变时，股票价格会一直下跌到非常便宜的程度。在20
世纪美国最严重的两次熊市——30年代和70年代的熊市中，此理论得到了印证。当时，市
盈率降低到10倍以下，而2002年的市盈率保持在15倍左右。但是，与90年代熊市不同的
是，过去这两次熊市伴随着经济体系本身的严重问题。30年代的经济萧条伴随着通货紧缩，
70年代经济严重滞胀（经济停滞伴随着通货膨胀）。现在，伴随着投资利润和经济的增长，
以及对经济有一定的促进作用的通货膨胀，投资者没有理由变得如此悲观。
我认为，极端熊市的臆想不能完全说没有道理，但就目前的情况而言，近期内不可能爆发严
重的熊市。原因如下。首先，与20世纪20年代的美国和80年代的日本的经历相反，90年
代的泡沫主要是股市泡沫，商用和民用房地产都没有受到太大影响。90年代初，经济低迷，
商用和民用房地产遭受损失，�