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泡 沫
——从股市到楼市的繁荣幻象
上 篇 泡沫的产生与破裂
第一章 剖析泡沫
资产定价在市场经济中发挥着至关重要的作用。纵观高科技股、房地产和17世纪荷兰的郁金
香狂潮,我们可以发现,一项资产相对于其它资产价格的飙升,通常会鼓励资源流向这项资
产。但是私有市场通常会周期性地出现疯狂投机、然后极度悲观的现象:泡沫膨胀之后必然
会破裂。
“泡沫”究竟为何物?典型的“泡沫”有如下几个发展阶段。最初是出现所谓的“财富转移”
(displacement)的时机。受外部事件的影响,投资环境发生改变,出现新的商机。财富转
移是指资本向利润率高的领域转移。财富转移可能发生在战争结束后、新科技(如运河、铁
路、互联网)出现时,或者是利率大幅度下调时。财富转移效应是推动每一次泡沫形成、膨
胀与破裂周期中价格波动的源泉,也是造成泡沫危机的动因之一。我们不可能再一次经历互
联网泡沫,但是,谁能肯定未来某项新技术的出现不会掀起一场类似的泡沫呢?
如果财富转移效应很强,推动投资转向新领域,就会带来经济的繁荣。通常,银行信贷急剧
扩张是泡沫产生的催化剂。但历史事实表明,即使没有现有银行的参与,其它的信贷融资机
构也会蜂拥而上,包括新兴银行、外资银行、个人信贷交易(personal credit)等等。新的
投资涌入急速发展的领域,抬高价格的同时也创造了更多的盈利机会。
接着,泡沫发展到“异常欣快”(euphoria)、或者说“狂热”(mania)的阶段,投机资金不
断积累,大大超过了实际经济所需的资金。人们对未来收益的预期达到不切实际的高度,幻
想未来会有无限强劲的市场表现。没有人考虑基本的估价标准。越来越多的人卷入到投机的
洪流中,期待着迅速获利。此时此刻,人们对市场走向议论纷纷,在没有达到价格最高点之
前,任何人都想买进。通常你会看到许多人警告泡沫的出现,有时候是政治家、银行家,有
时候是报社记者。然而,他们的初次警告总是过早,导致人们对他们失去信任。
最后,市场价格上涨的速度开始变慢。随着部分投机者牟取了暴利,获利空间逐步减小,很
少有人愿意再涉足这个领域。有时候会有一段时期,市场平静得出奇,直到某一事件成为危
机的导火索,引发价格急剧下跌。这一事件可以是外部的冲击,如战争;也可以是利率的上
调;抑或是因对新领域投资过度而导致的经济增长减速。危机的导火索并不一定是重大事件,
有时只是“压垮骆驼的最后一根稻草。”
下一个阶段被称为“抽回”(revulsion):资产价格不断下跌,金融恐慌加剧,破产屡屡发生,
银行开始回收贷款。经济受到新增投资减少、不确定性增大的影响,即使是非常好的项目在
此情况下也会失败,商业信心锐减。消费者考虑到失业的危险和投资环境变差的影响,撤销
了购房、买车等大额消费计划。悲观情绪蔓延,消费和投资缩减,所有人都在等待时机。
有时可能还存在一个“恐慌”(panic)阶段。在这个阶段,价格急剧下跌,人们争先恐后地
抛售,但是没有买家。市场完全丧失了流动性(liquidity)。在“反向”投机(reverse
speculation)中,价格急剧下跌,跌至足够便宜的谷底。当局可能会暂时关闭市场,等待恐
慌平息;中央银行可能会采取“最后贷款人”(lender of last resort)之类的措施,在公
开市场向银行体系购买素质理想的资产,或透过贴现窗向有偿债能力但暂时周转不灵的银行
提供贷款,以重建市场信心。然而,至少得经过严重的经济减速——通常是经济衰退——才
能从这个阶段中摆脱出来。
鉴别泡沫
上文描述的是泡沫的典型模式。在我看来,当泡沫充分膨胀或接近充分膨胀的时候,是比较
容易鉴别的。有些人对此持有异议,认为泡沫只有在破裂之后才能确认。但从投资者的角度
来看,预先鉴别出泡沫可以避免巨大的经济损失;从公共政策的角度来看,为了使经济发展
保持良好态势,在价格达到顶峰前,预先鉴别泡沫或潜在的泡沫隐患也是至关重要的。
泡沫具有如下典型特征:
价格快速上涨
对价格持续上升抱很高期望
相对于历史平均值估价过高
超越理性范围的价格(参见第10章)
连续数年经济上扬
存在价格上升的潜在原因
新的元素出现,例如股市方面有高科技股,楼市方面有新移民涌入等
主观思维“范式改变”
新投资者加入
该领域的新兴企业家
公众和传媒高度关注
借贷大幅上升
债务增长
出现新贷方或新的借贷政策
消费物价上涨缓和(因此中央银行的压力减小)
货币政策放宽
家庭储蓄率下降
汇率保持坚挺
资料来源:作者,部分基于《泡沫危机》(Bubble Trouble)一文,摘自1999年7月的《汇
丰银行经济和投资战略》(HSBC Economics and Investment Strategy)。
价格快速上涨
泡沫的首要特征是,一段时间内,价格快速上涨。然而,价格快速上涨并不意味着一定会引
起泡沫,因为起初的价格可能过低。因此,只有在价格远远超过历史平均水平时,才应该怀
疑这是否是一次新的泡沫。可供参考的指标有股票的市盈率(price…earning ratio),或者
房地产领域的“房价工资比”(house price…salaries ratio)。价格超出正常范围的程度,
是我们判断泡沫发生概率的最佳线索。例如,20世纪90年代,美国的股票市场泡沫期间,
市盈率高达30倍,而长期平均水平仅仅为14~16倍。
估价过高
估价(valuation)从来都是倍受争议的话题。很多人认为,我们永远不可能知道市场定价是
否真的过高。我不同意这种说法。我相信,我们能够识别出一个基本合理的价格范围,如果
市场价格高于这个范围,我们至少可以认为,发生泡沫的可能性很大。泡沫进一步的表征可
以从其它方面体现出来。
经济上扬
通常,泡沫萌芽的经济环境是:令人振奋的经济增长率已多年保持稳定,人们对经济的信心
不断增强,过去经济衰退和泡沫危机的残留影响(至少在同一市场领域里)已经全部消退。
例如,20世纪90年代美国的股市泡沫爆发在长达9年的经济增长的最后3年,当时,股票
市场已经持续增长了15年。1997到1998年间,经过十几年被称作“东亚奇迹”的经济迅猛
发展之后,亚洲爆发了房地产和股票市场泡沫。
目前的房地产泡沫与上一次略有不同,它膨胀于股票市场泡沫的崩溃阶段。然而,这次房地
产泡沫发生在20世纪90年代初的房地产泡沫破裂十几年之后,部分原因在于,为了应对股
市泡沫破裂的影响,中央银行采取了低利率的政策。当今最严重的房地产泡沫出现在澳大利
亚、英国和西班牙,这三个国家是在2000到2003年间成功地避免了经济衰退的少数几个主
要国家。
新元素的出现
如上所述,泡沫的另一个典型特征,是经济体系里出现可以带来更高价格的新发展或新变化。
20世纪90年代,这种新变化是计算机和网络技术,从广义上讲,是美国生产力急剧增长引
发的“新经济”。80年代的日本,新变化指的是日本经济模式,包括后来全世界通行的“准
时生产”零库存管理(just…in…time inventory management)、全面质量控制(total quality
control)和雇员参与计划(worker involvement)等等。现在,发生在英国和澳大利亚的房地
产泡沫与大量移民的移居入境密切相关。
范式改变
这里有一个“范式改变”的概念。它常常是思想活跃的人们热烈讨论的话题。我们后面将会
看到,人们似乎有一种天生的本性——相信(或想要相信)现在发生的事情与过去的历史完
全不同。这是年轻人的特点。20世纪90年代的互联网繁荣主要