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泡 沫
——从股市到楼市的繁荣幻象
上 篇 泡沫的产生与破裂
第一章 剖析泡沫
资产定价在市场经济中发挥着至关重要的作用。纵观高科技股、房地产和17世纪荷兰的郁金
香狂潮，我们可以发现，一项资产相对于其它资产价格的飙升，通常会鼓励资源流向这项资
产。但是私有市场通常会周期性地出现疯狂投机、然后极度悲观的现象：泡沫膨胀之后必然
会破裂。
“泡沫”究竟为何物？典型的“泡沫”有如下几个发展阶段。最初是出现所谓的“财富转移”
（displacement）的时机。受外部事件的影响，投资环境发生改变，出现新的商机。财富转
移是指资本向利润率高的领域转移。财富转移可能发生在战争结束后、新科技（如运河、铁
路、互联网）出现时，或者是利率大幅度下调时。财富转移效应是推动每一次泡沫形成、膨
胀与破裂周期中价格波动的源泉，也是造成泡沫危机的动因之一。我们不可能再一次经历互
联网泡沫，但是，谁能肯定未来某项新技术的出现不会掀起一场类似的泡沫呢？
如果财富转移效应很强，推动投资转向新领域，就会带来经济的繁荣。通常，银行信贷急剧
扩张是泡沫产生的催化剂。但历史事实表明，即使没有现有银行的参与，其它的信贷融资机
构也会蜂拥而上，包括新兴银行、外资银行、个人信贷交易（personal credit）等等。新的
投资涌入急速发展的领域，抬高价格的同时也创造了更多的盈利机会。
接着，泡沫发展到“异常欣快”（euphoria）、或者说“狂热”（mania）的阶段，投机资金不
断积累，大大超过了实际经济所需的资金。人们对未来收益的预期达到不切实际的高度，幻
想未来会有无限强劲的市场表现。没有人考虑基本的估价标准。越来越多的人卷入到投机的
洪流中，期待着迅速获利。此时此刻，人们对市场走向议论纷纷，在没有达到价格最高点之
前，任何人都想买进。通常你会看到许多人警告泡沫的出现，有时候是政治家、银行家，有
时候是报社记者。然而，他们的初次警告总是过早，导致人们对他们失去信任。
最后，市场价格上涨的速度开始变慢。随着部分投机者牟取了暴利，获利空间逐步减小，很
少有人愿意再涉足这个领域。有时候会有一段时期，市场平静得出奇，直到某一事件成为危
机的导火索，引发价格急剧下跌。这一事件可以是外部的冲击，如战争；也可以是利率的上
调；抑或是因对新领域投资过度而导致的经济增长减速。危机的导火索并不一定是重大事件，
有时只是“压垮骆驼的最后一根稻草。”
下一个阶段被称为“抽回”（revulsion）：资产价格不断下跌，金融恐慌加剧，破产屡屡发生，
银行开始回收贷款。经济受到新增投资减少、不确定性增大的影响，即使是非常好的项目在
此情况下也会失败，商业信心锐减。消费者考虑到失业的危险和投资环境变差的影响，撤销
了购房、买车等大额消费计划。悲观情绪蔓延，消费和投资缩减，所有人都在等待时机。
有时可能还存在一个“恐慌”（panic）阶段。在这个阶段，价格急剧下跌，人们争先恐后地
抛售，但是没有买家。市场完全丧失了流动性（liquidity）。在“反向”投机（reverse
speculation）中，价格急剧下跌，跌至足够便宜的谷底。当局可能会暂时关闭市场，等待恐
慌平息；中央银行可能会采取“最后贷款人”（lender of last resort）之类的措施，在公
开市场向银行体系购买素质理想的资产，或透过贴现窗向有偿债能力但暂时周转不灵的银行
提供贷款，以重建市场信心。然而，至少得经过严重的经济减速——通常是经济衰退——才
能从这个阶段中摆脱出来。
鉴别泡沫
上文描述的是泡沫的典型模式。在我看来，当泡沫充分膨胀或接近充分膨胀的时候，是比较
容易鉴别的。有些人对此持有异议，认为泡沫只有在破裂之后才能确认。但从投资者的角度
来看，预先鉴别出泡沫可以避免巨大的经济损失；从公共政策的角度来看，为了使经济发展
保持良好态势，在价格达到顶峰前，预先鉴别泡沫或潜在的泡沫隐患也是至关重要的。
泡沫具有如下典型特征：
价格快速上涨
对价格持续上升抱很高期望
相对于历史平均值估价过高
超越理性范围的价格（参见第10章）
连续数年经济上扬
存在价格上升的潜在原因
新的元素出现，例如股市方面有高科技股，楼市方面有新移民涌入等
主观思维“范式改变”
新投资者加入
该领域的新兴企业家
公众和传媒高度关注
借贷大幅上升
债务增长
出现新贷方或新的借贷政策
消费物价上涨缓和（因此中央银行的压力减小）
货币政策放宽
家庭储蓄率下降
汇率保持坚挺
资料来源：作者，部分基于《泡沫危机》（Bubble Trouble）一文，摘自1999年7月的《汇
丰银行经济和投资战略》（HSBC Economics and Investment Strategy）。
价格快速上涨
泡沫的首要特征是，一段时间内，价格快速上涨。然而，价格快速上涨并不意味着一定会引
起泡沫，因为起初的价格可能过低。因此，只有在价格远远超过历史平均水平时，才应该怀
疑这是否是一次新的泡沫。可供参考的指标有股票的市盈率（price…earning ratio），或者
房地产领域的“房价工资比”（house price…salaries ratio）。价格超出正常范围的程度，
是我们判断泡沫发生概率的最佳线索。例如，20世纪90年代，美国的股票市场泡沫期间，
市盈率高达30倍，而长期平均水平仅仅为14～16倍。
估价过高
估价（valuation）从来都是倍受争议的话题。很多人认为，我们永远不可能知道市场定价是
否真的过高。我不同意这种说法。我相信，我们能够识别出一个基本合理的价格范围，如果
市场价格高于这个范围，我们至少可以认为，发生泡沫的可能性很大。泡沫进一步的表征可
以从其它方面体现出来。
经济上扬
通常，泡沫萌芽的经济环境是：令人振奋的经济增长率已多年保持稳定，人们对经济的信心
不断增强，过去经济衰退和泡沫危机的残留影响（至少在同一市场领域里）已经全部消退。
例如，20世纪90年代美国的股市泡沫爆发在长达9年的经济增长的最后3年，当时，股票
市场已经持续增长了15年。1997到1998年间，经过十几年被称作“东亚奇迹”的经济迅猛
发展之后，亚洲爆发了房地产和股票市场泡沫。
目前的房地产泡沫与上一次略有不同，它膨胀于股票市场泡沫的崩溃阶段。然而，这次房地
产泡沫发生在20世纪90年代初的房地产泡沫破裂十几年之后，部分原因在于，为了应对股
市泡沫破裂的影响，中央银行采取了低利率的政策。当今最严重的房地产泡沫出现在澳大利
亚、英国和西班牙，这三个国家是在2000到2003年间成功地避免了经济衰退的少数几个主
要国家。
新元素的出现
如上所述，泡沫的另一个典型特征，是经济体系里出现可以带来更高价格的新发展或新变化。
20世纪90年代，这种新变化是计算机和网络技术，从广义上讲，是美国生产力急剧增长引
发的“新经济”。80年代的日本，新变化指的是日本经济模式，包括后来全世界通行的“准
时生产”零库存管理（just…in…time inventory management）、全面质量控制（total quality
control）和雇员参与计划（worker involvement）等等。现在，发生在英国和澳大利亚的房地
产泡沫与大量移民的移居入境密切相关。
范式改变
这里有一个“范式改变”的概念。它常常是思想活跃的人们热烈讨论的话题。我们后面将会
看到，人们似乎有一种天生的本性——相信（或想要相信）现在发生的事情与过去的历史完
全不同。这是年轻人的特点。20世纪90年代的互联网繁荣主要